我們認(rèn)為影子銀行是向企業(yè)、居民和其他金融機構(gòu)提供流動性、期限配合和提高杠桿率等服務(wù)，從而在不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的信用工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)或市場。而金融工具本身正是影子銀行發(fā)展的鏡像。

　　107號文雖激起對中國影子銀行的聲討，但可惜該文并沒有抓住重點。影子銀行的威力在于它用隱秘的方式擴充了流動性，而多數(shù)金融創(chuàng)新就是為規(guī)避管制而生。就宏觀流動性而言，影子銀行的出現(xiàn)和崛起極大改變了貨幣數(shù)量論所描述的流動性創(chuàng)生機制，表外資產(chǎn)的信用鏈條無限制地拉長，并未引起貨幣供給量的相應(yīng)增加，此時作為后驗指標(biāo)的貨幣乘數(shù)也隨之失效。

　　目前我國基本沒有純粹的影子銀行機構(gòu)，不過很多機構(gòu)都涉足了影子銀行業(yè)務(wù)活動，成為鏈條中的一環(huán)。因此在對國內(nèi)影子銀行體系進行分類時，并不能簡單套用FED(美聯(lián)儲)的三分法：政府資助的影子銀行體系、內(nèi)部影子銀行體系和外部銀行體系，其劃分方法是基于高度發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場，而國內(nèi)目前并不具備這些條件。

　　若以影子銀行體系提供資金的最終投向為標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合實體經(jīng)濟和資本市場的劃分，我們可將影子銀行體系劃分為三個部分，一是服務(wù)于實體經(jīng)濟或者向?qū)嶓w經(jīng)濟提供融資服務(wù)的業(yè)務(wù)體系(信托貸款及租賃、委托貸款、非金融企業(yè)債券(包括實體經(jīng)濟發(fā)行的企業(yè)債、公司債、中票、短融等)、未貼現(xiàn)的商業(yè)銀行承兌匯票、同業(yè)代付、非金融企業(yè)股票融資、小額貸款公司、融資租賃)，稱為影子銀行(實體支持類);二是服務(wù)于資本市場專門用于二級市場交易的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)體系(非貸款類信托、銀行理財產(chǎn)品、買入返售、公募基金、社保基金、保險(放心保)資管、證券公司資管)，稱為影子銀行(金融交易類);三是衍生品體系所承載的流動性(利率衍生品、外匯衍生品、信用風(fēng)險緩釋工具)，稱為影子銀行(杠桿放大類)。

　　影子銀行對實體經(jīng)濟的影響最直接，是社會融資總量的重要組成部分。其中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的商業(yè)銀行承兌匯票、股票IPO(新股發(fā)行)、小額貸款公司、融資租賃、民間信用只是存款的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)化，并未起到創(chuàng)造M2(廣義貨幣)的作用。商業(yè)銀行持有的企業(yè)債券會增加M2，其貨幣創(chuàng)生機理與貸款類似。當(dāng)然在其中的分類細(xì)項中也有交叉持有的現(xiàn)象，但總量占比較低且最終會投向?qū)嶓w經(jīng)濟，在加總計算中可以忽略。影子銀行、影子銀行，其中分類細(xì)項存在著交叉持有的問題，在計算中應(yīng)予以剔除，如銀行理財產(chǎn)品持有信托類產(chǎn)品和證券公司資管類產(chǎn)品等。

　　測算影子銀行的存量余額，至2012年底為30.30萬億元，其中委托貸款6.00萬億元、信托貸款2.97萬億元、未貼現(xiàn)承兌匯票6.23萬億元、非金融企業(yè)債券7.67萬億元、同業(yè)代付2.89萬億元、非金融股票融資3.33萬億元、融資租賃0.61萬億元、小額貸款公司貸款0.59萬億元。若將影子銀行各項相加總量為25.36萬億元，顯然高估了影子銀行的總量。對各項構(gòu)成進行交叉持有的加權(quán)處理后測算出影子銀行的存量，至2012年底影子銀行的總規(guī)模為22.34萬億元。

　　總體而言，中國的影子銀行從發(fā)展上屬于初級階段，在我國尚屬新生事物，2010年以來其規(guī)模快速擴張，但總體上處于國外60、70年代的“脫媒”階段，基本是圍繞信貸資產(chǎn)的替代展開。就規(guī)模而言，與正規(guī)銀行體系相差甚遠(yuǎn)，影子銀行占比僅為22.66%，而目前美國幾乎是并駕齊驅(qū)。

　　歐美的影子銀行例如對沖基金，基本上依靠金融市場特別是資本市場生存，靠金融市場融資，屬于市場交易型。而我國資本市場不發(fā)達(dá)，影子大多都是對銀行信貸業(yè)務(wù)的替代，靠銀行進行融資，屬于信貸替代型。我國影子銀行基本上都以傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系為依托，它的項目及資金來源、產(chǎn)品銷售以及流動性保證大多依靠銀行，兩者的關(guān)系可以被看作是“母體”與“子體”的關(guān)系。

　　在分業(yè)經(jīng)營的框架下，我國的諸多大型銀行已經(jīng)通過控股方式擁有了信托、證券、基金、金融租賃、保險等金融機構(gòu)，“母體—子體”的關(guān)系更加明顯，通過股權(quán)紐帶及集團內(nèi)部的業(yè)務(wù)協(xié)作，未來有可能形成影子銀行集團。這一情況與上世紀(jì)80、90年代的美國類似，那一時期美國的大型商業(yè)銀行在金融控股公司框架內(nèi)，通過收購?fù)顿Y銀行及資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)，涉足了“從發(fā)起到分銷，憑傭金盈利”的影子銀行業(yè)務(wù)模式，從而突破了《格拉斯—斯蒂格爾法》對分業(yè)經(jīng)營的限制。

　　國外影子銀行的發(fā)展基礎(chǔ)就是資產(chǎn)證券化，雖然我國2005年開始了信貸資產(chǎn)證券化的嘗試，但此后基本停滯不前。但是，我國的商業(yè)銀行很快找到了替代辦法，從而使理財產(chǎn)品成為一種變相資產(chǎn)證券化的載體。但是，這種表外的載體基本上無法轉(zhuǎn)讓和交易，沒有流動性，這大大降低了金融活動的效率。

　　目前我國影子銀行活動的鏈條較短，大多在某個機構(gòu)內(nèi)部即可完成，如銀信合作等業(yè)務(wù)也就涉及兩方，一般不超過三方，大大少于歐美。同時，我國影子銀行整體而言杠桿率比較低，大多沒有杠桿，這主要取決于信貸替代模式固有的特點，與金融衍生品的缺乏，監(jiān)管的嚴(yán)厲等因素也有一定關(guān)系。

　　由于我國實行較為嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營，對各金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍有非常嚴(yán)格的限制，大大局限了跨機構(gòu)、跨行業(yè)的創(chuàng)新活動。影子銀行是當(dāng)前創(chuàng)新活躍的領(lǐng)域，尤其是信托業(yè)務(wù)，往往成為各類金融機構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的紐帶和載體，有利于打通業(yè)務(wù)壁壘，提高整個金融體系的效率。對商業(yè)銀行而言，諸如理財產(chǎn)品、投資銀行這些具有影子銀行特點的業(yè)務(wù)都是創(chuàng)新的持續(xù)來源，是多元化經(jīng)營的前導(dǎo)，蘊含了未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向。在宏觀上，影子銀行業(yè)務(wù)有利于利率市場化進程的推進，有利于加快推動資產(chǎn)證券化的進程。

　　但是影子銀行的出現(xiàn)，沖擊了貨幣政策的實現(xiàn)路徑，干擾了傳統(tǒng)的流動性管理框架，我們發(fā)現(xiàn)，中國影子銀行體系對宏觀流動性的影響主要有三點。

　　1，影子銀行體系的存在，可以在實現(xiàn)了同樣信用擴張的基礎(chǔ)上，有效降低商業(yè)銀行的貸存比率。我國現(xiàn)實操作中，表現(xiàn)為商業(yè)銀行為規(guī)避貸存比約束等，通過同業(yè)代付，或者從一級市場購買債券等渠道一方面實現(xiàn)了信用創(chuàng)造，一方面降低了貸存比率。

　　2，影子銀行體系在沒有進行類商業(yè)銀行“貸款—存款”貨幣擴張過程時，全社會的貨幣供給量指標(biāo)是不受任何影響的。一旦影子銀行體系出現(xiàn)了類商業(yè)銀行貨幣擴張的信用擴張過程，一定會面臨的情況是，整個社會的流動性創(chuàng)造規(guī)模大幅高于以前與貨幣供給規(guī)模顯著下降同時存在。此時，M2指標(biāo)的指示性作用將顯著下降。

　　3，由于沒有類似法定存款準(zhǔn)備金、貸存比率等條件的約束，理論上講，影子銀行體系可以通過類似“貸款—存款”貨幣創(chuàng)造過程，無限制地進行信用擴張。即便考慮到影子銀行在加杠桿的過程中需要考慮留存權(quán)益資金以及部分的現(xiàn)金漏損，影子銀行的擴張能力也是非常大的，如果不加約束會導(dǎo)致整個社會的系統(tǒng)性風(fēng)險大幅上升。

　　(作者系東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家)