可能正是因?yàn)閷?duì)利率市場(chǎng)化先行者所走過(guò)路的每一步的過(guò)度關(guān)注，反倒使人們可能有意無(wú)意忽略了其作為“先行者”所必然具有的探路特征，由此導(dǎo)致我國(guó)亦步亦趨地放開貸款利率下限之后，仍然呈現(xiàn)出了一些值得關(guān)注的“非標(biāo)準(zhǔn)化”風(fēng)險(xiǎn)。

　　——魯政委

　　興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　■魯政委

　　自1993年十四屆三中全會(huì)正式提出利率市場(chǎng)化目標(biāo)以來(lái)，迄今已逾二十年;自2005年官方首次明確利率市場(chǎng)化的四個(gè)先后步驟以來(lái)，迄今已逾八年。而縱觀利率市場(chǎng)化先行經(jīng)濟(jì)體們完成利率市場(chǎng)化的歷程，長(zhǎng)則二十年，短則八年。由是觀之，我國(guó)歷經(jīng)二十年方才走到放開貸款利率下限管理，足見各方對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化的深思與審慎。

　　然而，可能正是因?yàn)閷?duì)利率市場(chǎng)化先行者所走過(guò)路的每一步的過(guò)度關(guān)注，反倒使人們可能有意無(wú)意忽略了其作為“先行者”所必然具有的探路特征，由此導(dǎo)致我國(guó)亦步亦趨地放開貸款利率下限之后，仍然呈現(xiàn)出了一些值得關(guān)注的“非標(biāo)準(zhǔn)化”風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)一：從運(yùn)行邏輯上看，我國(guó)利率體系仍處于無(wú)“錨”的不穩(wěn)定狀態(tài)。

　　利率市場(chǎng)化，是讓資金供給方和需求方在利率的確定中起“決定性作用”，但同時(shí)還需要“更好地發(fā)揮政府的作用”，而不等于簡(jiǎn)單放開先前所有官方利率設(shè)定。從成熟金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率定價(jià)邏輯來(lái)看，短端貨幣市場(chǎng)利率需要依據(jù)央行公開市場(chǎng)操作的政策目標(biāo)利率來(lái)推演，中長(zhǎng)端(比如3-50年)則需要根據(jù)預(yù)期通脹率來(lái)確定。

　　所以，放眼全球，所有“已完成”(當(dāng)然，幾乎所有經(jīng)濟(jì)體在利率市場(chǎng)化過(guò)程開始之初都沒能這么做，這主要與“探路”性質(zhì)有關(guān))利率市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣當(dāng)局幾乎都有明確宣布的公開市場(chǎng)操作政策目標(biāo)利率，比如美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)宣布聯(lián)邦基金隔夜利率的目標(biāo)水平，歐央行會(huì)宣布?xì)W元區(qū)的主導(dǎo)利率水平(7天回購(gòu)的目標(biāo)利率)，英國(guó)、日本等其他很多已完成利率市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體的央行也都會(huì)公布隔夜目標(biāo)利率水平。一旦該期限的市場(chǎng)利率水平顯著偏離央行宣布的目標(biāo)水平，央行即通過(guò)公開市場(chǎng)操作來(lái)收放流動(dòng)性，使得整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況不至于過(guò)緊或偏松，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率平穩(wěn)。由于各國(guó)央行公開市場(chǎng)操作的合格證券都首先是國(guó)債(其他證券是否屬于公開市場(chǎng)操作的合格證券，各國(guó)、或一個(gè)國(guó)家在不同時(shí)期都存在不同標(biāo)準(zhǔn)，而其他證券的抵押率也比國(guó)債要低很多)，因而，正是成熟央行這種對(duì)國(guó)債兜底性的公開市場(chǎng)操作，成就了所謂“國(guó)債是僅次于現(xiàn)金的流動(dòng)性最高的資產(chǎn)”的金融市場(chǎng)鐵律。

　　然而，這種鐵律卻在2013年下半年的中國(guó)金融市場(chǎng)被打破了。在CPI和GDP預(yù)期總體平穩(wěn)的情況下，我國(guó)10年期國(guó)債收益率一日之內(nèi)“朝三暮四”(市場(chǎng)順口溜，即早上開盤4.3%，下午收盤4.4%)，半年之內(nèi)從3.45%(2013年5月31日)飆升到4.73%(2013年11月20日)，收益率的升幅達(dá)到史無(wú)前例的37%。在流動(dòng)性踩踏之下，機(jī)構(gòu)出債無(wú)門，“國(guó)債是流動(dòng)性最高的證券資產(chǎn)”頓成泡影，其他各品種債券收益率均由此達(dá)到歷史最高水平，而且沒有止步跡象。這其中最重要的原因，其實(shí)是在日益市場(chǎng)化的利率體系中，央行未能明確宣示公開市場(chǎng)操作的政策目標(biāo)利率，這一“利率錨”的缺失導(dǎo)致市場(chǎng)如“大船無(wú)錨，隨風(fēng)飄轉(zhuǎn)，不知所終”。

　　為平補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性，2013年公開市場(chǎng)開展了斷斷續(xù)續(xù)的逆回購(gòu)，從其利率來(lái)看，第一季度7天和14天尚在3.35%和3.45%，但在第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)仍然下行的背景下，在第三季度重啟時(shí)卻驟然大幅拉升105bp至4.40%(2013年7月30日)和4.50%(2013年8月1日);旋即，7天逆回購(gòu)的利率在隨后的兩周里分別下調(diào)40bp(2013年8月6日)和10bp(2013年8月8日)，至3.90%，14天逆回購(gòu)的利率則在隨后一周里下降40bp(2013年8月6日)至4.10%后持穩(wěn);然而，一個(gè)月之后，兩個(gè)期限的逆回購(gòu)利率再度同步上行，提高20bp后分別達(dá)到4.10%和4.30%。逆回購(gòu)利率，在短短一個(gè)月內(nèi)走出了“U”軌跡，市場(chǎng)一下子摸不著頭腦了。由于無(wú)法知道逆回購(gòu)利率的上升何時(shí)是個(gè)終點(diǎn)，因而，到了2013年末，對(duì)于10年期國(guó)債的利率，有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)甚至給出將達(dá)到5.2%-5.7%的展望。

　　與之恰成對(duì)照的，2014年1月20日，央行創(chuàng)新SLF操作，明確隔夜、7天和14天的指導(dǎo)利率分別為5%、7%和8%，一旦觸及便釋放流動(dòng)性。數(shù)據(jù)顯示，雖然指導(dǎo)利率都大幅高于市場(chǎng)實(shí)際水平、且在過(guò)去也鮮被觸及 ，但總算讓市場(chǎng)知道了“利率錨”飄移終點(diǎn)可能在何處，受其影響，市場(chǎng)各品種利率旋即掉頭向下、呈現(xiàn)出明顯的弧頂特征。這清晰顯示出“利率錨”對(duì)確保利率體系的穩(wěn)定何其重要!

　　公開市場(chǎng)操作的政策目標(biāo)利率，是利率曲線短端的“利率錨”，而預(yù)期通脹率，則是利率曲線的長(zhǎng)端“利率錨”。

　　我們進(jìn)行的大量經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，幾乎所有已完成利率市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體，其最終都自覺不自覺地在“通脹目標(biāo)制”(Inflation Targeting)的共同彼岸聚首了(盡管從法律層面上說(shuō)，不同經(jīng)濟(jì)體其通脹目標(biāo)對(duì)宏觀當(dāng)局的約束強(qiáng)度并不相同)。之所以出現(xiàn)這種收斂，其本質(zhì)上是利率市場(chǎng)化的內(nèi)在要求，即長(zhǎng)期限的基準(zhǔn)利率只能依賴一個(gè)穩(wěn)定的通脹預(yù)期，才能更容易為市場(chǎng)所確定。因此，需要宏觀政策當(dāng)局設(shè)定一個(gè)在中長(zhǎng)期內(nèi)“穩(wěn)定而可信”的通脹水平。“穩(wěn)定”，要求設(shè)定的通脹不能“先射箭、后劃圈”，不能經(jīng)常變化;“可信”，要求易于被觀察和監(jiān)督，要求政策當(dāng)局要用實(shí)際行動(dòng)來(lái)表示對(duì)目標(biāo)的遵守，因此，行為的歷史紀(jì)錄是是否“可信”的最重要表征。

　　從筆者掌握的資料并對(duì)照上述原理，不難發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)端“利率錨”在我國(guó)實(shí)際上也仍是空白。雖然自2005年我國(guó)宏觀當(dāng)局就開始給出年度CPI目標(biāo)，但一直都沒有一次性承諾一個(gè)中長(zhǎng)期內(nèi)的穩(wěn)定目標(biāo);在2005年-2013年間，中國(guó)年度通脹目標(biāo)在3.0%-4.8%之間來(lái)回波動(dòng)，在有些年份直接就是上年射箭的“著靶處”即作為下年的靶心;不僅如此，最終實(shí)現(xiàn)的CPI水平與目標(biāo)相比，差距甚大，即使放在2005年-2013年這長(zhǎng)達(dá)八年時(shí)間段來(lái)觀察，其波動(dòng)區(qū)間在負(fù)0.7%-5.9%之間，也未顯示出執(zhí)行通脹目標(biāo)制后實(shí)際利率通常所具有的“振幅小、中樞穩(wěn)”的特征。

　　綜上，成熟市場(chǎng)體系的市場(chǎng)利率在絕大多數(shù)情況下穩(wěn)定，與其成熟、穩(wěn)定的“利率錨”機(jī)制緊密相連;而利率市場(chǎng)化“先行者”在利率市場(chǎng)化過(guò)程中所經(jīng)歷的利率大幅波動(dòng)，其實(shí)并非不可克服的“青春期困擾”，而很可能只是因?yàn)樽鳛?ldquo;探路者”他們未能在那時(shí)就意識(shí)到兩大“利率錨”的重要性。反過(guò)來(lái)，我國(guó)當(dāng)前推進(jìn)利率市場(chǎng)化，已然“閱人無(wú)數(shù)”，彼岸畢現(xiàn)，此時(shí)就大可不必一步一個(gè)腳印地重走“先行者們”的“長(zhǎng)征路”，而應(yīng)盡早考慮兩大“利率錨”機(jī)制的確立問(wèn)題。否則，2013年下半年以來(lái)頻繁的利率痙攣，就仍會(huì)在未來(lái)數(shù)年里持續(xù)困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)二：從實(shí)際操作看，存量貸款的重定價(jià)困境令商業(yè)銀行面臨巨大利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　2013年7月19日，央行宣布了“全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制”。自此之后，金融機(jī)構(gòu)理論上已可根據(jù)信貸供需自主確定企業(yè)貸款利率水平。

　　然而，由于該通知在取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限0.7倍的同時(shí)，事實(shí)上仍然保留了原有的存款基準(zhǔn)利率，且明確按該基準(zhǔn)定價(jià)的“個(gè)人住房貸款利率浮動(dòng)區(qū)間暫不作調(diào)整”。在2013年10月25日進(jìn)一步推出貸款基礎(chǔ)利率(即LPR)集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制之后，央行也未就舊基準(zhǔn)與新基準(zhǔn)之間如何平穩(wěn)過(guò)渡和銜接做出明確規(guī)定。而由此留下的法律規(guī)則空檔，就使得商業(yè)銀行存量中長(zhǎng)期貸款的利率調(diào)整成為一個(gè)挑戰(zhàn)，并因此而面臨著巨大利率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榘凑丈虡I(yè)銀行過(guò)去流行的貸款合同中的重定價(jià)條款，對(duì)于一年以內(nèi)的短期貸款，一般是央行按日歷季調(diào)整，即若央行在本季度調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率，則存量貸款的利率從下一個(gè)季度開始相應(yīng)調(diào)整;對(duì)于一年期以上的貸款，一般是按日歷年調(diào)整，即若央行今年調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率，則存量貸款利率從下年1月1日開始相應(yīng)調(diào)整。無(wú)論是何種調(diào)整，合同約定利率重定價(jià)的唯一觸發(fā)條件都是“央行調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率”。而眼下的問(wèn)題是，在貸款利率定價(jià)放開、并且推出LPR報(bào)價(jià)之后，過(guò)去的貸款基準(zhǔn)利率已被邊緣化，僅僅被作為個(gè)人住房貸款利率的定價(jià)基準(zhǔn)而存在，其強(qiáng)烈的“保民生特征”決定了其未來(lái)必然是“易降難升，疏于調(diào)整”，由此將使得中國(guó)商業(yè)銀行19萬(wàn)億元(相當(dāng)于總貸款余額的25%)的存量中長(zhǎng)期貸款面對(duì)負(fù)債成本的上升卻因不滿足觸發(fā)條件而無(wú)法執(zhí)行重定價(jià)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2013年第四季度銀行間市場(chǎng)3年期和5年期AA級(jí)(該評(píng)級(jí)的主體對(duì)于貸款來(lái)說(shuō)，已經(jīng)是相當(dāng)不錯(cuò)的主體了)中票的收益率，已出現(xiàn)了2010年有中票二級(jí)市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)以來(lái)所罕見的反超3-5年期貸款基準(zhǔn)利率的情形;到2013年12月，其月均收益率已高出基準(zhǔn)利率約11%。這意味著，如果把存量貸款看作標(biāo)準(zhǔn)債券并進(jìn)行市值評(píng)估(MTM)，除非這些存量貸款過(guò)去是在基準(zhǔn)之上執(zhí)行至少上浮11%，否則就是浮虧的;而如果以AA-的中票來(lái)看，則問(wèn)題更為嚴(yán)重，需要過(guò)去存量貸款利率在基準(zhǔn)之上至少上浮25%才不會(huì)浮虧。而目前面對(duì)這種利率風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)金融市場(chǎng)尚無(wú)法提供有效的對(duì)沖手段。

　　如果進(jìn)一步放眼未來(lái)必將推出的存款利率市場(chǎng)化舉措，新舊基準(zhǔn)如何銜接的問(wèn)題就更加不容疏忽。

　　對(duì)于存款基準(zhǔn)利率來(lái)說(shuō)，其所涉及到的不僅僅是中長(zhǎng)期限的存量定期存款問(wèn)題，更有大量以一年定存利率為基準(zhǔn)的浮息債券的定價(jià)問(wèn)題。資料顯示，截至2014年1月，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)仍有1.9萬(wàn)億元一年定存浮息債，占整個(gè)債券市場(chǎng)余額的6.51%，其中到期日最長(zhǎng)的要到2039年1月。如果將來(lái)1年定期存款基準(zhǔn)利率被邊緣化，同時(shí)又未能明確新舊基準(zhǔn)的遷移準(zhǔn)則，這可能會(huì)成為困擾中國(guó)債券市場(chǎng)的“千年蟲”問(wèn)題。