四大問題待解 影子銀行監(jiān)管仍在迷霧中

　　107號(hào)文雖然對(duì)控制影子銀行的效果有限，但它應(yīng)該會(huì)讓人民銀行在維持銀行間市場資金面緊平衡時(shí)更有底氣。因此，一方面從銀行間市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性投放不會(huì)明顯減少，另一方面人民銀行偏緊的態(tài)度又不會(huì)改變，所以未來銀行間市場流動(dòng)性估計(jì)仍然會(huì)偏緊，并可能在年關(guān)、季末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上再次大幅波動(dòng)。

　　據(jù)媒體報(bào)道，國務(wù)院辦公廳近日已下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知(107號(hào)文)》。這是中國影子銀行問題浮出水面以來，頒布的最高規(guī)格相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，自然引發(fā)多方關(guān)注。

　　從媒體披露的文件細(xì)節(jié)來看，107號(hào)文反映出了監(jiān)管當(dāng)局對(duì)影子銀行的認(rèn)識(shí)仍然模糊，風(fēng)險(xiǎn)所在仍不清楚，監(jiān)管思路仍不明確。作為一項(xiàng)旨在規(guī)范影子銀行監(jiān)管的文件，107號(hào)文理應(yīng)清楚回答以下四個(gè)問題：影子銀行是什么?影子銀行風(fēng)險(xiǎn)在哪里?影子銀行誰來管?影子銀行怎么管?但這份文件對(duì)這四個(gè)問題都沒有給出令人滿意的答案。

　　107未解答四個(gè)根本問題

　　107號(hào)文并未厘清什么是影子銀行。從邏輯學(xué)上來講，一個(gè)定義包括內(nèi)涵和外延兩部分。所謂內(nèi)涵，是指將一個(gè)事物與其他事件區(qū)分開來的所有特征。而外延則是這個(gè)定義所對(duì)應(yīng)的全部實(shí)例。以這樣的標(biāo)準(zhǔn)來審視107號(hào)文，可以發(fā)現(xiàn)文中并未給出影子銀行的內(nèi)涵。換言之，107號(hào)文并未給出判斷一個(gè)金融機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)屬不屬于影子銀行的標(biāo)準(zhǔn)。107號(hào)文只是羅列了我國影子銀行的三大類組成—沒有金融牌照，沒有或是缺乏監(jiān)管的信用中介，以及有金融牌照的金融機(jī)構(gòu)從事的監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)。就算不深究這里羅列的類別在邏輯上并沒有并列關(guān)系，僅就內(nèi)容來看，這一劃分的實(shí)際意義也不大。因?yàn)榘凑者@一劃分，所有缺乏監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)、金融業(yè)務(wù)都屬于影子銀行。但什么是缺乏監(jiān)管、什么是不缺乏監(jiān)管本身又是模糊的，要知道，就連傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)也可以說有監(jiān)管不到位的情況。所以說，107號(hào)文并未給出影子銀行的定義。要依據(jù)這一文件來清晰判斷哪些機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)屬于影子銀行，是不可能的。

　　107號(hào)文并未清楚指明影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)在什么地方。107號(hào)文中專門有一節(jié)要求做好影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)防控。這部分要求要深入排查風(fēng)險(xiǎn)隱患，加強(qiáng)監(jiān)督檢查，并加大違法違規(guī)行為查處力度。但是，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)究竟在什么地方，文中卻只字未提。

　　影子銀行仍然是多頭管理，監(jiān)管模糊地帶繼續(xù)存在。107號(hào)文要求按照誰批設(shè)機(jī)構(gòu)誰負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)處置的原則，合理分工監(jiān)管責(zé)任。在這一原則下，影子銀行的監(jiān)管部門將涵蓋一行三會(huì)，并從中央政府延伸到地方政府。在這樣復(fù)雜的多頭管理格局之下，監(jiān)管的重疊和漏洞在所難免，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利空間仍然存在。除此而外，對(duì)諸如第三方理財(cái)、非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化、網(wǎng)絡(luò)金融等金融發(fā)展帶來的新事物究竟由誰來監(jiān)管，107號(hào)文做了模糊處理，只是要求由央行會(huì)同有關(guān)部門共同研究制定辦法。

　　影子銀行的管理思路仍然停留在行政監(jiān)管的思路上，有效性值得懷疑。107號(hào)文用較多筆墨談了完善監(jiān)督制度和辦法。對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)、信托公司業(yè)務(wù)、金融交叉產(chǎn)品等金融業(yè)務(wù)分門別類地給出了意見。整體來看，監(jiān)管思路仍然是行政導(dǎo)向，要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該做些什么，不能做些什么。但是中國影子銀行迅猛發(fā)展的主要原因就是規(guī)避監(jiān)管。更多的監(jiān)管只是給了金融機(jī)構(gòu)更強(qiáng)規(guī)避監(jiān)管的動(dòng)力。而在利率市場化改革的推進(jìn)之中，金融產(chǎn)品極大豐富，也給了各家機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的空間。所以，107號(hào)文給出的各項(xiàng)監(jiān)管措施只是將貓鼠游戲又向前推進(jìn)了一步，并不能完全管住影子銀行。

　　107號(hào)文內(nèi)容還較為空泛，接下來各個(gè)部委的細(xì)化文件更值得關(guān)注。客觀說，107號(hào)文是監(jiān)管當(dāng)局對(duì)防控影子銀行風(fēng)險(xiǎn)做出的又一次嘗試，但它距離建成科學(xué)、完善、成熟的影子銀行監(jiān)管體系還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。如果要像某些媒體那樣將其比作影子銀行的“基本法”，委實(shí)有些太過夸張。因此，各方更需要關(guān)注接下來各個(gè)部委各自推出的影子銀行相關(guān)政策。

　　107不會(huì)明顯收縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性

　　107號(hào)文對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性投放影響不大。談到影子銀行監(jiān)管，許多人的第一反應(yīng)是流動(dòng)性緊縮。但是出于3方面的原因，我們相信107號(hào)文并不會(huì)帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的明顯收縮。

　　行政性的監(jiān)管措施對(duì)控制影子銀行擴(kuò)張作用有限。這方面，2013年3月25日出臺(tái)的銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”就是一個(gè)例子。當(dāng)時(shí)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)做出了比較嚴(yán)格的規(guī)定。但是，金融機(jī)構(gòu)很快就找到方法規(guī)避了這些監(jiān)管措施，而社會(huì)融資總量之中的表外部分(主要包含影子銀行業(yè)務(wù))也仍然保持了快速增長。以這個(gè)前例來看，107號(hào)文能取得的實(shí)際效果應(yīng)該不會(huì)太大。

　　自2013年6月錢荒之后，影子銀行的擴(kuò)張已經(jīng)因?yàn)殂y行間市場資金面的抽緊而大受打壓，107號(hào)文估計(jì)難以把這個(gè)已經(jīng)壓低的增速再進(jìn)一步壓低。從社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)來看，表外融資的增速在2013年下半年以來已經(jīng)明顯走低，再進(jìn)一步下降的空間應(yīng)該有限。

　　從2013年6月錢荒以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性已經(jīng)重新以表內(nèi)信貸為主，受107號(hào)文的影響應(yīng)該不大。去年6月的錢荒讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性投放從之前的“表內(nèi)緊，表外松”，轉(zhuǎn)變?yōu)榱?ldquo;內(nèi)松外緊”。去年三季度經(jīng)濟(jì)增長的小幅加速，大部分就建立在表內(nèi)信貸對(duì)基建投資的更大支持力度之上。這部分融資與107號(hào)文并沒有太直接的相關(guān)性。

　　我們?cè)��?013年3月30日?qǐng)?bào)告中對(duì)銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文做出評(píng)論：“銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)銀行理財(cái)品監(jiān)管，尚不構(gòu)成流動(dòng)性投放的緊約束。銀監(jiān)會(huì)3月25日公布了《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》(俗稱"8號(hào)文")，要求銀行理財(cái)品與投資標(biāo)的一一對(duì)應(yīng)，且理財(cái)品投資于"非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)"(除在銀行間或交易所公開交易債券之外的其他債權(quán)類資產(chǎn))的總額不得超過銀行資產(chǎn)規(guī)模的4%，或理財(cái)品余額的35%。但就具體內(nèi)容來看，尚不會(huì)對(duì)表外流動(dòng)性構(gòu)成緊約束。一方面，2012年理財(cái)品余額為7.1萬億，其中"非標(biāo)"大概在2萬億左右，距離規(guī)定中給出的總量上限還有相當(dāng)距離。另一方面，銀行理財(cái)品在表外流動(dòng)性投放中所占的份額仍然較小，估計(jì)表外委托信托貸款總額中，通過理財(cái)品渠道投放的不超過1/5。不過，銀監(jiān)會(huì)近期的舉措為影子銀行、以及表外流動(dòng)性的發(fā)展帶來了更高的政策風(fēng)險(xiǎn)，令短期經(jīng)濟(jì)前景不確定性加大。”

　　107號(hào)文對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的影響也應(yīng)該有限。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性投放并不會(huì)因?yàn)?07號(hào)文而明顯緊縮，所以我們相信實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長受到的影響也會(huì)很有限。當(dāng)然，按照我們的預(yù)測，2013年四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增速確實(shí)會(huì)慢于三季度，但這是穩(wěn)增長政策力度減弱造成的，不應(yīng)算在107號(hào)文的頭上。

　　107號(hào)文出臺(tái)后，銀行間市場的流動(dòng)性應(yīng)該仍然會(huì)偏緊。我們相信，過去兩年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)讓人民銀行明白，要控制影子銀行(或者說表外融資)，行政性措施是低效甚至無效的，只有從銀行間市場這個(gè)資金源頭入手才能見效。這是人民銀行態(tài)度在去年6月錢荒前后發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的主要原因，即從之前的保持銀行間市場資金價(jià)格穩(wěn)定，轉(zhuǎn)變?yōu)橹�后�?yán)控銀行間市場資金數(shù)量、放任資金價(jià)格波動(dòng)。107號(hào)文雖然對(duì)控制影子銀行的效果有限，但它畢竟表明了高層對(duì)影子銀行的重視，應(yīng)該會(huì)讓人民銀行在維持銀行間市場資金面緊平衡時(shí)更有底氣。因此，一方面從銀行間市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性投放并不會(huì)明顯減少，另一方面人民銀行偏緊的態(tài)度又不會(huì)改變，所以未來銀行間市場流動(dòng)性估計(jì)仍然會(huì)偏緊，并可能在年關(guān)、季末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上再次大幅波動(dòng)。

　　短期來看，現(xiàn)金為王，債市與股市仍需謹(jǐn)慎。107號(hào)文出臺(tái)之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性投放“內(nèi)松外緊”，以及銀行間市場緊平衡的格局不會(huì)改變。這會(huì)繼續(xù)對(duì)債券市場形成負(fù)面壓力。而107號(hào)文對(duì)投資者情緒的打壓，再結(jié)合近期經(jīng)濟(jì)增長短期向下的趨勢，也不利于股市。隨著107號(hào)文的出臺(tái)，以及未來相關(guān)部委細(xì)化政策逐步推出的前景，金融機(jī)構(gòu)至少在短期內(nèi)會(huì)在金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面采取觀望態(tài)度。從而擠壓金融機(jī)構(gòu)的利潤想象空間。在這樣的背景下，再考慮到春節(jié)前銀行間市場資金面所存在的巨大不確定性，持有現(xiàn)金可能是投資者最好的選擇。 (作者系光大證券(601788,股吧)首席宏觀分析師)