從央行視角看利率市場化

　　編者按：十八屆三中全會明確，要使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。市場的“決定性”作用這一提法彰顯本屆政府全面深化改革的理念和思路，反映了我們在市場與政府關系等方面認識的深化和突破。如何在金融領域實現市場在資源配置中的決定性作用和更好發揮政府作用，成為下一步深化金融改革的關鍵。為此，本刊編輯部約請中央銀行、資本市場、信貸市場、國際收支以及銀行間市場領域的專家撰文，深入分析如何更好貫徹十八屆三中全會精神、更好地發揮市場和政府的作用。

　　中國人民銀行金融研究所所長 金中夏

　　對于黨的十八屆三中全會提出的要“發揮市場在資源配置中的決定性作用”，利率市場化改革是普遍關心的話題。近年來，我國利率市場化改革穩步推進并取得重要進展，貨幣市場利率、債券市場利率、外幣存貸款利率先后實現市場化，人民幣貸款利率管制也全面放開，目前僅保留對人民幣存款利率的上限管理，市場機制在利率形成中的作用顯著增強。

　　使市場在資源配置中起決定性作用，客觀上要求完善主要由市場決定價格的機制，凡是能由市場形成價格的都交給市場，政府不進行不當干預。利率作為要素市場的重要價格，是有效配置資金的關鍵性因素。穩步推進利率市場化改革，有利于不斷優化資金配置效率，進一步增強市場配置資源的決定性作用，加快推進經濟發展方式轉變和結構調整。

　　讓市場在資金配置方面發揮決定性作用

　　作為資金的價格，利率形成機制的優化直接關系到資金的配置效率。通過推動利率市場化改革，讓市場在利率的形成和變動中發揮決定性作用，有助于提高金融體系的運行效率，促進金融體系與實體經濟的良性循環。近年來，隨著我國社會主義市場經濟體制改革與開放的不斷深化、金融創新和金融市場的持續發展，客觀上要求一個更加市場化的利率形成機制，在促進產業結構調整和轉型升級、引導金融市場健康發展并防范金融風險等方面發揮積極的作用。

　　我國利率市場化改革的方向是以市場為基礎的利率形成機制不斷健全、市場基準利率體系逐步形成并有效運行、市場主體具有自主定價能力并能通過市場競爭發現和決定市場均衡利率。強調市場機制在利率形成中發揮決定性作用，還包含了均衡利率不可人為操縱的思想。成功的利率市場化將使市場配置資源的效率顯著提高，分層次、多元化的金融產品和服務價格體系逐步形成，金融資源得到充分配置和有效運用，有力地支持經濟發展、結構調整與轉型升級。

　　為了推進利率市場化，完善金融市場基準利率體系，指導信貸市場產品定價，2013年10月25日，中央銀行發起建立的貸款基礎利率集中報價和發布機制正式運行。貸款基礎利率集中報價和發布機制作為市場利率定價自律機制的重要組成部分，是上海銀行間同業拆放利率(Shibor)機制在信貸市場的進一步拓展和擴充，有利于強化金融市場基準利率體系建設，促進定價基準由中央銀行向市場決定的平穩過渡;有利于提高金融機構信貸產品定價效率和透明度，增強自主定價能力;有利于減少非理性定價行為，維護信貸市場公平有序的定價秩序;有利于完善中央銀行利率調控機制，為進一步推進利率市場化改革奠定制度基礎。

　　從金融市場來看，基準利率體系已經初步形成，中央銀行過去一直著力培養的銀行間市場Shibor正在逐漸發揮作用，成為越來越多金融產品的定價基準。中央銀行在公開市場操作過程中，已經有意識通過發行利率和交易利率，引導市場形成和發展方向。

　　對于更進一步的利率市場化，特別是在存款方面的利率市場化，還需要通過循序漸進的過程，進一步引入市場化定價的負債產品，擴大負債方市場化定價的范圍。促使銀行逐漸適應負債成本的變化，建立科學合理的定價、報價機制，加快銀行經營戰略和經營方式的調整。同時，要抓緊建立和完善中央銀行政策目標利率向整個市場利率體系的傳導機制，有效掌握作為貨幣政策中間目標的政策目標利率與貨幣政策最終目標通貨膨脹與經濟增長之間的相關性，疏通政策目標利率對市場利率體系乃至實體經濟的傳導機制，以便在中期全面實現利率市場化。十八屆三中全會的文件中提到，要健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。我們要在現有國債收益率曲線的基礎上進一步加以完善，使期限結構更加完整，交易更加活躍，流動性顯著提高，在金融市場上的基準地位得以確立。隨著銀行間市場關鍵短期利率對國債收益率曲線的影響逐步增強，存款基準利率對國債收益率曲線的影響逐步減弱，最終可能形成由銀行間市場利率和國債收益率曲線決定和影響存貸款利率的格局。

　　利率市場化改革與金融市場結構

　　在銀行存款利率在中期內逐步放開、利率調控體系由目前的央行存貸款基準利率轉向銀行間市場短期基準利率的背景下，銀行內部、金融部門乃至整個經濟結構都會出現一系列的變化。

　　首先，受利率市場化影響最直接的無疑是銀行體系。央行存貸款基準利率放開使得銀行存貸款利差縮小，基準利率不再構成對商業銀行盈利的保護。銀行像過去一樣主要依賴存貸款利差獲取利潤的時代可能會逐漸結束。但以銀行資產回報與負債成本之差計算的凈息差才是衡量銀行盈利水平的更重要指標。利率市場化后銀行凈息差的高低將取決于銀行業務轉型是否成功。銀行將從過去主要依賴存貸款間接融資轉向更多地進行財富管理、收取中介服務手續費。這種轉變不可能是100%，將來銀行相當大一塊業務還會是存貸款業務。但資產管理所占的比重會顯著增大，在銀行總收入中服務型收費的比重會顯著提高，專業知識水平和管理能力將是決定銀行競爭力的關鍵因素。

　　其次，資本市場既面臨重大機遇也面臨嚴峻考驗。利率市場化以后，由于銀行存貸款的利差收緊，以前銀行靠貸款規模擴張獲取大量利潤、再把利潤轉化成資本金、并進一步帶動貸款擴張的模式將會受到相當的制約。這將在一定程度上削弱銀行相對于直接融資的優勢，社會融資可能更多地通過股市和債市的渠道進行。從長期來看，對中國股票市場和債券市場的發展是非常有利的。但從短期來看，以互聯網為依托的、利率市場化的貨幣市場基金等直接融資渠道的出現反而可能對部分股票市場資金形成分流，我國仍然很不發達和規范的信用評級行業可能給即將高速發展的債券市場埋下隱患。我國亟須加強包括信用評級、發行制度、信息披露制度等在內的資本市場基礎設施建設。

　　再次，利率市場化改革將加強資金所有者主權。不同規模、不同類型的貨幣需求主體將擁有或要求擁有更多的選擇權、知情權和收益權，金融市場議價主體增多，競爭將更加充分。由市場決定的利率本身將包含反映結構性問題的風險溢價，將為利用價格杠桿解決經濟金融領域深層次的結構問題創造條件。未來銀行貸款利率將更加反映資金的稀缺程度，有風險、有效率的企業會承受比較高的借款利率，這也會迫使全社會企業都提高效率，優化資金配置。如果實在是效率低的企業，不管是什么所有制背景，它的問題都必然會逐漸暴露并最終面臨淘汰，這是符合國家整體利益的。

　　利率市場化改革完成后的利率走勢

　　市場化以后，利率是否會出現不可預見的非理性波動?這主要取決于完全市場化前，利率是否已經接近均衡水平。根據其他國家的經驗，如果利率在完全放開之前基本達到或接近均衡水平，放開之后利率的波動就比較小。

　　另外，從整體來看，利率水平的高低是有一定規律可循的。一個國家的利率水平主要取決于這個國家的經濟增長率和通脹率，經濟增長率本質上決定了實際利率水平，通脹率影響名義利率水平。發達國家的自然利率可以用長期無風險國債收益率來近似表現，或者用實際GDP增長率來模擬。因此利率的形成也是有一定規律的。存款利率在放開以后不會因為商業銀行之間的競爭無限制地升高。美國、歐洲、日本等發達地區的存款利率并不高，一方面固然是因為這些國家銀行間競爭比較理性和成熟，銀行面臨破產的硬約束，但主要原因可能還在于各地區央行重點干預并壓低銀行間市場的基準利率。比如美國在量化寬松政策背景下非常低的聯邦基金利率決定了美國的存款利率也不可能高。所以即使存貸款利率放開后，中央銀行利率調控目標由商業銀行存貸款基準利率轉向銀行間基準利率，中央銀行的基準利率也會成為制約銀行存貸款利率水平的基礎性因素。

　　利率市場化后的貨幣政策

　　目前，大多數中央銀行主要采用調整短期貨幣市場利率的方式，來實現以穩定通貨膨脹率目標為主的多目標貨幣政策框架。對于貨幣政策來講，利率市場化過程就是確立中央銀行公開市場操作目標利率，尋找中國的均衡利率水平，逐步實現政策利率由存貸款基準利率向中央銀行公開市場操作利率的轉變。

　　利率市場化后，中央銀行貨幣政策執行過程主要是通過調節政策目標利率影響市場利率，引導存貸款利率，改變貨幣信貸總量，并最終作用于實體經濟。但適當利率水平的形成具有規律性，中央銀行的利率調控需要遵循基本的經濟規律。存貸款利率完全放開后，并不意味著利率不再受到任何形式的管理，只是央行將換一個調控的利率，從銀行的存貸款基準利率轉為銀行間某個短期基準利率，用這個短期基準利率來調控所有利率。央行對利率水平的調控本質上是對貨幣數量的調控。

　　利率市場化改革完成前，在存貸款基準利率仍未完全退出的情況下，中央銀行對存貸款基準利率的設定應遵循市場規律，并科學靈活地進行調節。將來利率市場化改革完成后，中央銀行利率調控應遵循市場機制，尊重反映經濟規律的操作規則。從國際上看，有泰勒規則及其變化形式，在我國應遵從什么樣的規則是一個在利率市場化過程中需要深入研究的問題。

　　在貨幣政策操作過程中，通常主要考慮通貨膨脹因素，將名義利率調至與均衡利率相等的水平，在實現物價穩定的同時促進經濟平穩增長。確定均衡利率是貨幣政策操作過程中一個非常重要的環節。

　　將來基準利率的選擇和調控，也是一個需要認真考慮的問題。將來利率市場化以后不是對利率不調控，而是考慮怎么調控，調控什么，如果將來央行把某個短期基準利率設定在比如2%或3%，老百姓可能就想知道為什么。國際上當然有規則和研究，比如說泰勒規則等。可以通過考察自然利率、產出缺口和通脹缺口來判斷基準利率的高低。但這確實是一種主觀判斷，可能是合適的，也可能出現偏差，偏差一旦出現并較長期地存在，就有可能出現宏觀經濟的大問題。因此，科學地選擇和調控利率是所有中央銀行面臨的一個幾乎永恒的話題。現在，即使我們還沒有完全放開利率，也應該開始更加及時、有效、靈活地調整利率。利率市場化以后，我們的利率決策機制應該更高效、更及時、更專業、更綜合，這實際上也對利率決策機制提出了新的要求。

　　另外，如果將來我們更加專注于價格調控，那是不是數量調控就不要呢?發達國家還在不斷改進數量監測，也沒有放棄數量調控手段。盡管有時候貨幣數量的信息因為金融創新等因素不可能被完全理解，但我們仍然需要不斷改進和強化對貨幣數量的監測，必要時仍要加以調控。

　　利率市場化后的經濟結構

　　從宏觀經濟來看，中國經濟的增長方式也會因為利率市場化而發生變化。因為貸款利率更有差異性和選擇性，更加反映資金的成本和風險，貸款會更多地投入到一些效益比較好的企業和部門。因此，投資規模可能受到抑制，但是投資效益會比以前有所改善。相比之下，中國經濟的增長將從過去的投資規模驅動向投資效益驅動轉變。消費即使不變，占比也會提高。

　　我們通過不同的宏觀經濟模型，經過很多次的模擬分析，其結果顯示：當利率市場化以后，整個利率體系會更加接近于均衡水平。在均衡利率水平下，如果經濟受到外部沖擊，金融市場的波動會相對較小。貨幣政策在一個利率市場化的環境下傳導將更為有效。總體來看，利率市場化對中國經濟結構的改善有非常積極的作用。