林采宜

　　2014年年初有消息透露，新華信托一款產(chǎn)品，房地產(chǎn)類的投資集合資金信托計(jì)劃將面臨到期違約。產(chǎn)品債務(wù)人逃之夭夭，涉案總金額8.5億。最近，中誠信托一款規(guī)模30億的礦產(chǎn)類集合信托面臨大限，融資方身陷囹圄，兌現(xiàn)責(zé)任在其承銷發(fā)行通道中誠信托和工商銀行之間扯皮，至今仍無確定結(jié)果。信托風(fēng)險(xiǎn)的冰山又露出了小小的兩個(gè)角。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前存續(xù)的信托產(chǎn)品總金額超過11萬億，僅2012、2013兩年增量發(fā)行的規(guī)模就有近10萬億。按照三分之一到期的保守推算，2014到期的信托產(chǎn)品總金額超過3.6萬億元，其中房地產(chǎn)(000736,股吧)項(xiàng)目到期的金額大約9700億，占全部到期信托產(chǎn)品的四分之一。隨著房地產(chǎn)全國住房信息聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)稅的推出，住宅市場的供求情況隨時(shí)都可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的未來前景產(chǎn)生的影響目前尚不確定。在這種形勢(shì)下，房地產(chǎn)信托項(xiàng)目的現(xiàn)金流在2014年岌岌可危。

　　此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上也是“不破不立”的過程，尤其在采礦、冶煉、建材等產(chǎn)能過剩的上游行業(yè)，隨著一些僵尸企業(yè)的退出，信用債和信托產(chǎn)品出現(xiàn)違約局部風(fēng)險(xiǎn)也將是2014年金融市場必須面對(duì)的大概率事件。以礦產(chǎn)類信托為例，按照5%的比例推算，截至2014年年底，礦產(chǎn)能源信托到期的金額大約為1800億。過去兩年，雖然產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的信托違約警報(bào)不斷響起，但由于債務(wù)主體是國企，最后都在地方政府和大股東的“協(xié)調(diào)”下保證了剛性兌付，其中不乏變相的借新還舊。

　　從結(jié)構(gòu)上看，2014年到期的信托產(chǎn)品中有四分之一屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的房地產(chǎn)類和礦產(chǎn)資源類信托產(chǎn)品，規(guī)模逾萬億，新華信托和中誠信的上述兩款產(chǎn)品充其量只是冰山一角。從法律上說，大部分信托合同上都有信托機(jī)構(gòu)以自身的凈資產(chǎn)(資本金)為可能發(fā)生的違約進(jìn)行賠付的承諾，但2013年信托行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，理論上可以為信托產(chǎn)品兜底的權(quán)益資產(chǎn)只有2300多億，對(duì)應(yīng)近萬億的高危信托產(chǎn)品，其脆弱可想而知。

　　除了本身的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性之外，導(dǎo)致信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)爆表的另一個(gè)因素是2014年市場的資金流向。

　　2009年是中國信用債市場的擴(kuò)容高峰，總共發(fā)行了1.5萬億債券，其中5年期債券較多，2014年，市場將迎來第一個(gè)長期債券的還本付息高峰，與此同時(shí)，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期上升，貨幣政策收緊形成的“錢荒”對(duì)信用產(chǎn)品的擠壓會(huì)進(jìn)一步加劇，信用利差擴(kuò)大必然對(duì)信托產(chǎn)品也造成壓力。

　　此外，2013年以來，以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開辟平民“理財(cái)”通道，玩起吸金大法。其中僅余額寶一家規(guī)模就達(dá)到2500億。2014年1月22日，億級(jí)活躍用戶為基礎(chǔ)群體的理財(cái)平臺(tái)——微信理財(cái)通上線，吸收資金的規(guī)模比起余額寶將有過之而無不足。此外是p2p和眾籌，p2p目前規(guī)模已達(dá)1000億，眾籌規(guī)模尚在百億級(jí)別。前述加起來，目前的資金分流效應(yīng)已經(jīng)接近4000億。因此，即使按照保守的估算，未來三年內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的金融規(guī)模年均增速可達(dá)60%～100%，至2015年底，互聯(lián)網(wǎng)金融的分流資金超過萬億已經(jīng)毫無懸念。

　　2014年，在互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，大量理財(cái)資金流向互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，信托將從資金“洼地”變成“平地”。借新還舊將變得更加困難，資金池業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步凸顯。

　　雪上加霜的是，冰封一年多的IPO在2014年大規(guī)模開閘，又一只吸金的巨龍把頭伸進(jìn)金融市場，改變2014年市場資金的供求。根據(jù)2012年的中簽率和新股上市首日漲幅統(tǒng)計(jì)，打新資金的年化收益率超過40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他理財(cái)產(chǎn)品的平均收益。因此，IPO吸引大量資金流入資本市場打新股，在2014年已經(jīng)是毫無懸念的必然。上周剛剛發(fā)行的新寶股份(002705,股吧)和我武生物(300357,股吧)的網(wǎng)上認(rèn)購倍數(shù)分別為95倍和176倍。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2012年150家公司新發(fā)股票的網(wǎng)上超額認(rèn)購倍數(shù)(中位數(shù)為85倍)，若以此類推測(cè)算，目前已披露的1月將上市的50家公司首發(fā)募集資金為51.529億元，可能吸收的打新資金估計(jì)能達(dá)到6900多億。1月21日上市的7只新股全部漲停，這種強(qiáng)烈的“打新”財(cái)富效應(yīng)將吸引更多的資金流向新股申購渠道。

　　要消化沉積下來的待上市公司，即使每個(gè)月發(fā)行50家，至少也要一年半才能消化歷史欠債，何況注冊(cè)證漸行漸近，資本市場對(duì)公眾理財(cái)資金的分流有可能把信托從“洼地”推成“高地”。

　　總而言之，在理財(cái)渠道多元化和利率市場化的大背景下，原先涌向信托產(chǎn)品追求高收益的市場資金在2014年將面臨多種渠道的分流，資金失血對(duì)信托產(chǎn)品的借新還舊將構(gòu)成嚴(yán)峻威脅。

　　面對(duì)資金供求和收益率的挑戰(zhàn)，2014，或許是中國信托市場結(jié)束“剛性兌付”的開始。

　　(作者為國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)